【研究报告内容摘要】
山煤国际是一家什么公司公司由山西省国资委控股,目前主要从事煤炭生产、贸易及销售业务,业绩驱动主要来源于煤炭生产板块。未来公司拟布局异质结电池生产制造,目的是在做好煤炭主业的基础上,优化产业结构,创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式,提升综合竞争实力。
为何选择转型进军非煤产业一方面,公司自上市以来一直秉承“大上市、小集团”理念,集团优质资产已基本注入上市公司平台,外加公司目前无后备煤炭资源储备,因此公司未来发展空间相对有限。一方面,山西目前正处资源性经济转型发展之路,且光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的重要突破口,公司不涉及信达股权问题,转型之路障碍较小。公司管理水平如何公司管理层几乎全部来自山西焦煤集团,在16年面临暂停上市之际临危受命入主公司,成功实现“保壳求生、脱困图存、决战攻坚”的“三年三步走”战略。公司持续推进成本领先战略,追求精益管理,煤炭生产板块毛利率行业第一。
为何选择光伏行业全球能源体系正在向低碳化转型,加快发展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向。在经历了光伏组件成本和bos大幅下降之后,光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。中国光伏协会预测到2025年全球新增装机将达到200gw,相比2019年增长67%,市场空间巨大,发展前景乐观。
为何选择hit技术光伏发电最终以实现平价上网为目标,产业降本是必经之路。其中转换效率的提升是制造业降本的核心,也是各企业的主要竞争力。随着p型电池片的转换效率提升存在瓶颈,p型电池片向n型电池片转型或势在必行。异质结技术兼备了硅片与薄膜电池两者的优势,相较perc具有更高的转换效率、低衰减、工艺结构简单等多重优势。未来随着设备产业化、国产化的稳步推进,降本提效潜力巨大,有望成为光伏行业的下一个风口。
公司价值几何煤炭板块:参考行业平均水平9倍pe计,合理估值100~120亿元;光伏板块:中性假设下,我们预计公司10gw产线满产后可实现净利润10~15亿元,参考隆基股份及通威股份估值水平,并考虑到新技术初期的估值溢价,我们给予公司光伏板块20倍pe较为合理,对应合理估值为200~300亿元。
投资建议。综合考虑“现有煤炭板块+后期光伏业务”,未来公司市值合理区间应在300~420亿,较目前(截至2020年3月4日收盘,市值240亿)有较大提升空间。但由于光伏板块产能投放进度、盈利水平以及权益占比尚存在较大不确定性,因此维持公司“增持”评级。
风险提示:煤价大幅下跌,坏账风险爆发,诉讼结果不理想,进军光伏产业受阻,在建矿井投产进度不及预期,hit技术推进速度不及预期,光伏需求不及预期,技术路线选择错误,hit盈利不及预期。

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