【研究报告内容摘要】
中闽海电资产重组顺利完成,2020年开始并表,风机逐步投产。2019年公司启动收购中闽海电100%股权,目前资产已过户,公司并将于2020q1开始并表中闽海电。中闽海电开发建设平海湾海上风电场,本次重组注入海电一期(5万千瓦)、二期(24.6万千万)项目,三期(在建,规划31.2万千瓦)和其他3个未核准项目暂时剥离中闽海电。本次重组使用收益法评估,中闽海电100%股权作价25.4亿元,公司以发行股份方式支付23.4亿元,以发行可转债方式支付2亿元。中闽海电2020-2022年对赌净利润分别不低于2.78、4.97、4.62亿元,合计约12.4亿元。目前海电二期处于建设投产高峰期,截止2020q1,海电二期已经投产7台机组共计4.2万千瓦;随着海电二期的逐步投产,预计中闽海电业绩有望实现高增长。
锁定高电价、享受技术进步带来的成本下降,预计本轮投产项目有望实现更高收益率。风电技术进步、大机组的发展、风机质量提升等,降低了海电开发成本,提高了海电开发的盈利性和稳定性。2019年发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》,明确新核准海上风电指导电价逐年下降,存量项目在2021年底前全部并网将执行核准时的上网电价。我们判断,存量项目若能在2021年底前顺利投产,一方面能锁定高电价,另一方面能够享受技术进步带来的成本下降,因此预计本轮投产项目将有更高的收益率。
福建风力资源优势明显,多方面条件助力风电发展,在建项目将进入投产高峰。风电营业成本主要为固定成本,其中折旧成本占比高达60%以上,发电量增加不会带来成本显著变化,边际上网电量提升将带来业绩的明显提升,因此在项目总投资较为固定的情况下,风力资源对于项目盈利性影响较大。福建风力资源丰富,发电效率高。但截止2019年,福建风电装机在全省电源占比为6.4%,远低于全国的10.4%,发展空间大。福建省经济发达,消纳条件好,全省多年弃风率为0,风电机组利用小时数稳居全国前列。省内政策鼓励发展风电,目前已经投产的项目较少,在建项目多,近期发布2020年省内重点风电项目名单,预计近两年福建省海上风电将进入投产高峰。
海电二期和陆上风电均陆续投产,高容量大机组投产有望带动业绩高增长。公司新投及在建项目包括马头山(4.75万千瓦)、王母山(4.75万千瓦)、大帽山(4万千瓦)、青峰二期(7.2万千瓦)4个陆上风电项目共计20.7万千瓦,本次收购新增中闽海电一期(5万千万,已投产)和二期(24.6万千瓦,正陆续投产),全部投产后公司风电装机容量将从43.65万千瓦增至93.95万千瓦,其中包括64.35万千瓦陆上风电和29.6万千瓦海上风电。目前新投项目均有较高的收益率,其中海电二期发电效率有望高于海电一期,可研资本金净利润率44.8%,预计随着新项目的投产,公司业绩将明显提升。
在手资金较为充足,拟发行5.6亿可转债,保障建设顺利推进。目前公司在手资金较为充足,能够保障项目顺利建设,且全投产后公司的自由现金流将明显好转。公司拟同时向不超过35名投资者非公开发行可转债募集不超过5.6亿配套资金,用于海电二期项目建设(4.45亿元)、补充公司流动资金(1亿元)、支付中介费用(1500万元),目前可转债仍在筹划中。
盈利预测与估值分析:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.91、7.89、8.07亿元,对应当前股本的eps为0.29、0.47、0.48元,对应当前股价pe为11x、7x、7x。大股东2亿可转债2021年进入转股期,假设全部转股,则公司2020、2021年总股本分别为16.9、17.5亿股,我们给予备考eps:2020-2022年分别为0.29、0.45、0.46元,对应当前股价pe为11、7、7x。公司过去三年历史估值在15xpe以上,2020年公司新增项目较多,且各项财务指标均高于行业龙头。我们基于保守原则,给予公司15-20xpe,对应目标价4.36-5.81元,首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示:来风不及预期,项目投产进度不及预期,风电电价下调,自然灾害,施工意外事故,可转债发行失败,宏观经济下滑。

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