来源：方正证券
2020年5月22日，受疫情影响而姗姗来迟的zf工作报告出炉，在仅“10472”字的近年来最短的报告中，提及“就业”次数反而创下历史新高的39次，将“就业优先”的政策思路贯彻到底。除此以外，2020年zf工作报告还透露了哪些重要信息？我们试图用5个q&；a来进行梳理和解读。
q1、2020年经济发展预期目标有何调整？
弱化增长，提高对失业的容忍度，加码宏观政策对冲力度。2020年zf工作报告首次没有提及经济预期增长目标，主因在于“全球疫情和经贸形势不确定性很大”；同时，在缺乏增长目标对下半年经济政策指引的背景下，经济政策的锚由经济增长让位于“六稳”和“六保”。而加码财政、货币宏观对冲，扩大内需成为实现“保就业”底线和“抗疫”的主要抓手。
q2、调降的新增就业目标如何实现？
“就业优先政策”从“实施”提升为“全面强化”。在继2019年zf工作报告将“就业优先政策”地位提升为与财政、货币并列的三大宏观政策后，2020年对“就业优先政策”的表态从2019年的“实施”变为“全面强化”，这从2020年报告全文提及“就业”一词的次数达到创历史新高的39次可以窥见一二。
调降的就业目标如何实现？突发疫情冲击下，4月末城镇调查失业率上升至6%的新高，因此2020年zf工作报告调降了全年新增就业目标（从近年来的1100万调降至900万人）、加大了对失业的容忍度（城镇登记失业率和调查失业率目标分别提高了1和0.5个百分点）。我们的模型拟合预计2020年每单位gdp增长能够创造新增就业224.7万人左右，2020年全年gdp增速预计在2%-3%之间，中性假设2.5%的全年增速对应新增就业561.75万人，这意味着完成900万人的新增就业目标仍有困难。“高职院校扩招”、“灵活就业”等保就业政策将“应出尽出”。
q3、2020年财政刺激力度有多大？
广义财政赤字总量8.5万亿，增量3.6万亿。综合狭义赤字、地方政府专项债券、抗疫特别国债三个口径来看，2020年广义财政赤字规模达到8.5万亿，相较于去年增加了3.6万亿（狭义1万亿、特别国债1万亿、专项债1.6万亿），相当于gdp规模的3.5%。
对于1万亿抗疫特别国债的发行，在市场的预期之内。用途方面，根据此前湖北省zf发文和zf工作报告表述来看，抗疫特别国债资金主要用于医疗诊治、疾病预防控制、医疗研发、物资储备等医疗领域基础设施建设完善。
q4、如何理解“创新直达实体经济的货币政策工具”？
虽然近年来“稳健的货币政策”在zf工作报告中的表述一直未变，但2020年其具体要求由2019年的“松紧适度”变成了“更加灵活适度”，延续了疫情爆发以来政治局会议在货币政策部署上的一贯要求。
从疫情爆发以来央行的货币政策调控来看，大致经历了从补充市场流动性、到疫情防控和恢复经济、再到需求刺激这三个阶段。当前随着国内疫情防控的趋势向好以及企业复产复工的基本完成，货币政策已转向需求刺激，正如本次报告中关于“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的提法，比央行一季度货币政策执行报告中“保持 m2 和社会融资规模增速与名义 gdp 增速基本匹配并“略高”更显宽松意图。
本次报告新提出了“创新直达实体经济的货币政策工具”，因此，我们认为未来央行将更加偏重结构性的定向宽松：一方面，为配合两会后地方债和特别国债的新一轮发行，年内会继续下调存款准备金率（100bp）和政策利率（20bp）；另一方面，针对中小微、民营企业的实体降成本的融资举措会进一步出台，比如借鉴当前美联储的主街贷款计划贷款计划（main street lendingprogram允许美联储直接购买约6000亿美元的中小企业贷款），以保持当前信用扩张在支持实体经济增长上的可持续性（图4、图5）。
q5、如何看制造业和房地产？
相比2019年，今年的zf工作的报告在制造业和房地产领域的着墨较少（表4）。我们认为其背后反映出zf稳增长思路的转变，即在疫情全球蔓延和中美经贸不确定性加大的背景下，zf的工作重心更多转向以消费和基建为主的扩大内需战略。
从制造业来看，尽管2019年政府实施了包含减税减费等一系列的提振举措，但当前中国制造业的增量资本产出率（icor），即制造业的投资效率，无论是从纵向、横向、还是从第二产业内部来看，均处于相对低下的水平（图6、图7），这在短期内是难以改变的。因此，当前zf的的着力点主要在于通过中长期的信贷支持推动其转型升级。
房地产方面，此次zf工作报告不再提棚户区改造，这与我们此前年度报告展望的判断相一致，即在各地连片的棚户区已所剩无几的现实约束，zf的政策重心已经由“棚改”向“旧改”转变。而在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位下，我们认为今年的房地产政策不会有中央层面的全面放松，而地方“因城施策”下的需求刺激则主要用来对冲潜在的购买力下行风险。
风险提示:数据整理出现误差、国内外疫情演化超预期
来源：金融界网站